估值24亿，华润昆山万象汇的资产运营底色

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10月15日，华夏基金发布公告，华夏华润商业REIT第一次扩募项目获深交所受理，新购入项目为苏州昆山万象汇。项目商业建面11.3万㎡，估值24.44亿元，商业建面口径每平米约21,606元。
昆山万象汇拿地于2013年，账面投资性房产原值约9.00亿，拿地12后退出，资产增值172%，增值幅度远高于青岛万象城，核心原因在于昆山万象汇地价较低，仅5,753万元，按照商业建面口径，楼面价仅509元。

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营业收入结构
昆山属于县级市，已蝉联百强县第一二十余年。昆山经济发达，企业众多，经济以外向型为主导，2024年初昆山常住人口为216万人，人口密度高。昆山万象汇地处昆山西部副城，周边已基本发展成熟，和江浦地铁站无缝连接。
项目开业于2019年，虽然开业之后即遇到**，但经营情况良好，连续四年加权平均出租率100%，营业收入和租金单价稳步上涨。尤其项目租金单价出人意料，2025年达到了277元（含物业费、推广费）。
项目整体经营表现
项目收入结构中，固定租金、物业管理费和推广费三项合约固定收入近两年占比超74%。由于租金单价增长较为迅速，租金收入占比持续提升。

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营业收入结构

昆山属于县级市，已蝉联百强县第一二十余年。昆山经济发达，企业众多，经济以外向型为主导，2024年初昆山常住人口为216万人，人口密度高。昆山万象汇地处昆山西部副城，周边已基本发展成熟，和江浦地铁站无缝连接。
项目开业于2019年，虽然开业之后即遇到**，但经营情况良好，连续四年加权平均出租率100%，营业收入和租金单价稳步上涨。尤其项目租金单价出人意料，2025年达到了277元（含物业费、推广费）。


项目整体经营表现
项目收入结构中，固定租金、物业管理费和推广费三项合约固定收入近两年占比超74%。由于租金单价增长较为迅速，租金收入占比持续提升。

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项目业态结构稳定，近年零售租赁面积占比和收入贡献占比均微降，餐饮部分租赁占比微增，但收入占比提升明显。


项目业态结构

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运营成本
项目运营费用近年上升明显，但收入增长幅度更大，NOI稳定提升，2025年6月NOI MARGIN已达到65.54%的高位。 
项目运营净利润
项目运营费用结构中，物业、人工、企划等费用均较稳定，2025年运营管理费部分增长明显，这部分主体应是商管公司服务费。根据关联交易附注，2024年商管公司服务费用为1,279.20万元，2025年上半年已达到1,259.75万元。

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对比评估报告2026年预测和2024年资产负债表，两个口径相差763万元。预测费用充足说明费用层面并未极致压缩，留有空间，有利于后期兑现净现金流。
两个口径的差距主要在两个科目，首先是评估报告中行政办公成本高达859万元，审计报告附注中没有该项科目，按照惯例，行政办公成本应该在管理费用的“其他科目”中，但审计报告中该科目仅300万元。
项目费用部分对比
其次相差较大的科目是物业费用，根据关联交易附注，项目2025年开始有和润忻享（关联物业公司）的费用支出。对照青岛万象城的物业合作模式，可以推测：项目2025年开始需支付关联物业公司物业酬金，除正常增幅外，物业费用中评估报告高出的部分主体可能是物业酬金。
物业酬金和商管公司管理费均属于关联公司收取的服务费。但是过往的消费REIT招募书中，监管和投资人均忽视了对这个部分的关注。

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加权租期
昆山万象汇在执行租约的加权平均租期为5.92年，其中主力店为10.92年，专门店为4.38年。租赁年限在5年内的租户面积占比48.39%，租赁年限5-10年租户面积占比33.02%。
项目租赁年限分布
截至2025年6月末，项目在执行租约的加权平均剩余租期（租赁面积口径）为2.33年，其中主力店为5.04年，专门店为1.49年。近两年项目租户集中到期，面临第二拨大调。按照目前项目发展态势，商场方主动权较大。

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